O mês de setembro foi marcado pela incerteza geopolítica em razão do impasse no conflito do Oriente Médio. Os preços de petróleo do tipo Brent se aproximaram dos US$ 110/barril na primeira quinzena de setembro e subiram cerca de 15% no mês.
Há algum alívio com a retomada gradual dos fluxos de petróleo bruto na região, que atingiram pouco mais de 90% dos fluxos pré-conflito com a troca de parte dos fluxos do Estreito de Hormuz por outros portos na região. Entretanto, o mesmo não se diz dos fluxos de derivados, sobretudo o diesel e a gasolina, cuja oferta atual do Oriente Médio corresponde a apenas 58% dos fluxos pré-conflito. Fora do Oriente Médio, a Rússia adota restrições à exportação de diesel desde o mês de julho, após ataques ucranianos causarem danos em suas refinarias.
Consequentemente, as refinarias ocidentais sofrem pressão extra. Os EUA são um grande exemplo: no acumulado de 2026 até o fim de setembro, o preço do diesel no país subiu pouco mais de 113%, segundo o NY Harbor ULSD Index.
Com as fricções de oferta e as pressões sobre os preços de energia ao consumidor,
vemos efeitos mais evidentes do conflito sobre a política monetária ao redor do mundo. Os bancos centrais (BCs) da Zona do Euro (BCE), Japão (BoJ) e, em especial, dos EUA (Fed), elevaram suas taxas de juros durante o mês e sinalizaram novos movimentos ainda em 2026.
Para quantificarmos de forma abrangente o comportamento da política monetária, desenvolvemos um termômetro de política monetária com base em dados de 24 BCs de países desenvolvidos e emergentes. O índice vai de -100 a 100 pontos e é calculado com base na proporção de BCs que elevaram ou reduziram suas taxas de juros em cada mês. Ou seja, quanto maior (menor) o aperto monetário, mais o índice sobe (desce).
De acordo com os dados até setembro, colocados em média móvel de três meses, o índice está em terreno positivo desde maio deste ano. Ou seja, a maior parte dos BCs que alteraram sua taxa de juros nos últimos meses vem adotando uma política mais apertada. Porém, esse movimento é puxado apenas pelos BCs dos países desenvolvidos; o saldo líquido dos BCs emergentes está zerado, ou seja, o movimento majoritário entre eles é de manutenção da taxa de juros.
Em setembro, cinco BCs de países desenvolvidos elevaram as taxas de juros, incluindo os citados no quarto parágrafo. Este é o maior percentual mensal desde junho de 2023, quando o mundo ainda enfrentava os impactos da guerra entre Rússia e Ucrânia e o espalhamento da inflação para os serviços e itens mais sensíveis ao mercado de trabalho.
Nosso termômetro corrobora o viés mais hawkish que deve continuar nos próximos meses e, num segundo momento, trazer algum efeito aos emergentes caso o câmbio não ajude.
Embora alguns dados na margem freiem as sinalizações do Fed em direção a uma alta de juros na próxima reunião, a ocorrer no fim deste mês, o Fed deve subir os juros ao menos mais uma vez este ano. A curva futura de mercado embute um ciclo de alta de 100 bps até o fim de 2027.
No Brasil, seguimos com um quadro de desaceleração da atividade econômica, provocado pelo efeito defasado da política monetária, e uma moderação gradual do mercado de trabalho, embora este ainda registre ganhos salariais acima da inflação. Entretanto, os últimos dados sugerem um arrefecimento mais intenso, haja vista que os estímulos do governo desde o início do ano aparentemente não surtiram o efeito estimado pelo mercado, e o resultado agregado do PIB do 2T2026 veio com uma composição pior.
O PIB brasileiro subiu 0,5% em comparação trimestral, ante projeções de +0,4%, após a expansão de 1,1% no primeiro trimestre do ano. As surpresas positivas concentraram-se em segmentos menos relacionados ao ciclo econômico (alta trimestral de 0,9%), notadamente a agropecuária e a indústria extrativa. Os setores mais cíclicos, como a indústria de transformação e o consumo das famílias, desaceleraram mais que o esperado e subiram apenas 0,1%. Esse padrão de economia “andando em dois trilhos” é reforçado por sondagens mensais, como a produção industrial, que mostra um fraco desempenho na produção de bens de consumo, também mais sensíveis à taxa de juros.
Assim, o mercado abandonou o cenário de crescimento do PIB em 2,0% no agregado deste ano e começou a reduzir suas projeções para 2027.
Além da atividade, temos um cenário de câmbio mais fraco no curto prazo, motivado pela provável transição de poder no Brasil, após a vantagem do candidato Flávio Bolsonaro (PL) já no 1º turno das eleições presidenciais. Estes fatores devem levar o Copom a cortar os juros para além dos atuais 13,75% ao ano até o fim de 2026, provavelmente com um corte adicional de 0,25 pp.
No entanto, a autoridade monetária deve manter a cautela. As expectativas de inflação permanecem desancoradas, em boa parte devido à dificuldade em se discutir soluções sólidas para o problema fiscal (falaremos sobre isso daqui a pouco). Além disso, a inflação deve perder o momentum benigno observado nas últimas leituras, à medida que se intensifica o fenômeno El Niño, que afeta os preços de alimentos e de energia elétrica com mais intensidade.
Mesmo com os fatores de alívio citados acima, o mercado financeiro e as empresas projetam uma inflação mais incômoda em 2027, sob a avaliação de que os custos também serão um canal de transmissão para os preços na ponta em algum momento.
1. O TAMANHO DO DESAFIO FISCAL
Especialmente a partir da recessão de 2014-2016, o Brasil tem estado preso a um modelo fiscal que privilegia o aumento da arrecadação em detrimento de uma maior atenção à dimensão estrutural do gasto. Isso não tem sido suficiente para evitar uma escalada da dívida pública, que, dentre outros fatores, pressiona os juros estruturais.
Tal dinâmica de retroalimentação entre juros e dívida é amplificada pelo risco fiscal global. A rolagem da dívida se encarece à medida que os juros globais longos se elevam a níveis recordes em economias-chave como EUA, Japão, Reino Unido, França e Alemanha – cada qual com suas particularidades, com impacto direto sobre o câmbio e os ativos locais.
E o caso do Brasil chama a atenção, pois sua dívida bruta é bem superior à de seus pares emergentes e latinos. O delta (variação) da dívida registrado nos últimos anos e o esperado para os próximos quatro anos evidenciam o tamanho do desafio.
O atual governo se empenhou em medidas para recompor a base de arrecadação, corrigir distorções tributárias (algumas delas produzidas durante o governo anterior, como será visto a seguir) e combater a elisão fiscal. Embora algumas delas sejam meritórias, boa parte das iniciativas teve impacto fiscal transitório e superestimado pelo governo em suas projeções. Além disso, elas se concentraram no aumento da tributação, algo bastante delicado em um país cuja carga tributária já é elevada para seu nível atual de renda.
Vale adicionar a discrepância entre o limite geral de gastos sob o novo arcabouço fiscal e o crescimento em gastos previdenciários e de assistência social, a despeito do “pente-fino” implementado no governo no ano passado. Muitos programas de transferência têm seus benefícios corrigidos pela variação do salário-mínimo e registram um crescimento acelerado no número de beneficiários desde 2022, com forte judicialização em casos recusados pela perícia do Instituto Nacional de Seguridade Social (INSS).
Por exemplo, enquanto a despesa geral subiu cerca de 3% acima da inflação em 2025, em relação ao acumulado em 2024, os gastos com Previdência e com o Benefício de Prestação Continuada (BPC) subiram 4,2% e 9,1%, respectivamente. Segundo o projeto de Lei Orçamentária (PLOA) de 2027, o governo prevê que os gastos com o BPC vão ultrapassar os R$ 153 bilhões no próximo ano.
Como resultado, o governo tem dificuldade em entregar superávits primários consistentes, mesmo com o crescimento mais forte da economia brasileira e do mercado de trabalho após a crise da Covid-19. Em outras palavras, o resultado primário se descolou do hiato do produto nos últimos anos porque os gastos mais relevantes estão mais sensíveis à atividade econômica aquecida, sugerindo uma política pró-cíclica e não anticíclica.
2. REGRAS FISCAIS: IMPORTÂNCIA E RECENTES DESCUMPRIMENTOS NO BRASIL
Partindo da ideia citada por End (2023), a política fiscal é naturalmente vista como menos crível do que a monetária, diante da influência dos ruídos políticos. Logo, o canal da credibilidade é ainda mais importante para o problema fiscal.
Brändle e Elsener (2024) argumentam que regras fiscais bem elaboradas melhoram o desempenho fiscal, reduzindo o viés pró-cíclico na formulação de políticas fiscais e a volatilidade do gasto público. De acordo com Montes e Acar (2018), descompassos entre as políticas monetária e fiscal são bastante deletérios em países que trabalham com o regime de metas de inflação, como o Brasil. A percepção de insolvência fiscal dificulta a ancoragem das expectativas de inflação e eleva o custo de desinflação, como reiterado pelo Banco Central em suas decisões de política monetária.
As duas últimas regras fiscais foram repetidamente flexibilizadas nos governos atual e anterior, em boa parte para atender a interesses eleitorais. O governo Bolsonaro aprovou a PEC dos Precatórios em 2021, com impacto de R$ 81,7 bilhões, estabelecendo um limite para o calendário de pagamento dos precatórios pelo governo e alterando a regra de cálculo do então Novo Regime Fiscal (NRF), ou “teto de gastos”, aprovado em 2016 durante o governo Temer. A medida foi definida como inconstitucional pelo STF em 2024.
Em 2022, aprovaram a chamada “PEC Kamikaze”, com impacto de cerca de R$ 41,2 bilhões, que flexibilizou as regras fiscais por meio da decretação de um estado de emergência em razão dos impactos da guerra entre Rússia e Ucrânia, para ampliar o valor do então Auxílio Brasil e de outros benefícios sociais. Ainda naquele ano, o governo aprovou uma lei que
reduziu, às vésperas das eleições, o ICMS sobre itens como combustíveis, energia elétrica e transporte público.
O atual governo aprovou a PEC de Transição em 2023, que elevou o teto de gastos em R$ 145 bilhões para aquele ano e excluiu do antigo teto, dentre outros, cerca de R$ 23 bilhões em gastos com investimentos. A PEC impôs um impacto primário líquido de R$ 143 bilhões em 2023, de acordo com a FGV.
Sob o Novo Arcabouço Fiscal (NAF), também apresentado em 2023, conforme previa a própria PEC de Transição, o governo passou a trabalhar com metas de resultado primário com a adoção de bandas de tolerância, como ocorre com a meta de inflação. No entanto, as metas para 2025 e 2026 foram alteradas já em 2024, ano seguinte à vigência do NAF, durante as discussões do Orçamento de 2025.
Duas questões chamam a atenção. Primeiramente, a tendência de o governo conduzir a NAF mirando o piso da meta e não o centro, como foi definido no Orçamento de 2026, por exemplo. Isso abre margem para mais gastos, traz desconfiança sobre a consistência das metas e consome o espaço fiscal que teoricamente deveria ser utilizado apenas para suavizar choques esporádicos.
Em segundo lugar, chama a atenção a série de exceções na NAF, na forma de gastos fora do limite da regra fiscal; no acumulado entre 2023 e 2025, tais exceções acumularam R$ 170 bilhões, de acordo com a Instituição Fiscal Independente (IFI). Tais manobras ficam ainda mais claras nas recentes medidas do governo visando a reeleição: incluídos o impacto potencial da proibição das apostas esportivas e jogos online (bets), o programa de compra de carteiras de dívidas de pessoas físicas inadimplentes com deságio de no mínimo 90% (“Desenrola 3.0”) e a atualização dos benefícios do Bolsa Família, a série de propostas anunciadas em 2026 acumula cerca de R$ 215,6 bilhões.
