No panorama econômico do mês de outubro, nossos especialistas aprofundam a análise do cenário político após o período eleitoral e seus impactos sobre a dívida pública brasileira e as classes de ativos. Em destaque, os possíveis impactos de mercado diante do novo governo, tendo o cenário global como pano de fundo.
O resultado das urnas, com a reeleição do presidente Lula (PT), foi um grande desmonte nos ativos locais, pois os agentes embutiram no rali eleitoral o cenário de um governo mais austero do que o atual. Após o segundo turno, o dólar registrou a maior alta diária desde janeiro de 1999, o Ibovespa entrou em circuit breaker pela primeira vez desde março de 2020 e o EWZ (ETF de ações brasileiras negociado nos EUA) despencou quase 19% no after-hours do domingo pós-eleições, um dos piores dias em duas décadas.
Partindo dos últimos pleitos eleitorais ao redor do mundo desde 2019, a reação negativa de mercado com a eleição brasileira foi a mais severa de todas.
Além disso, a mediana das projeções econômicas (Boletim Focus) na semana após as eleições trouxe uma mudança importante para a trajetória esperada de juros e de inflação. As projeções para a taxa Selic se elevaram em todo o horizonte até 2029, com mais intensidade em 2027 (de 11,75% para 12,50% ao ano) e 2028 (de 10,00% para 11,00% ao ano).
Com relação à inflação (IPCA), as medianas para 2027 e 2029 subiram 42 bps e 48 bps, respectivamente, ante a semana antes do 2º turno. Isso aprofunda a desancoragem das expectativas, especialmente se elas ainda embutirem certa defasagem em razão dos riscos de inflação e se o câmbio não melhorar.
Dito isso, o espaço para o ciclo de cortes ficou comprometido. E isso já se mostrou verdadeiro na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) divulgada no último dia 04. A autoridade monetária manteve a taxa Selic inalterada em 13,75% ao ano, em linha com a nossa expectativa e a de grande parte do mercado.
A comunicação do Copom trouxe elementos mais dovish, ou seja, mais brandos. Eles enfatizaram a desaceleração mais acentuada da atividade econômica e da perda de ritmo do mercado de trabalho, bem como o grau “substancialmente contracionista” da taxa de juros.
Além disso, o Comitê também adicionou o cenário de juros mais altos por mais tempo no exterior como um possível fator de surpresa baixista da inflação, dado o efeito negativos sobre a atividade global.
É nítido que a autoridade monetária reconhece o cenário mais adverso, tanto pelo fator doméstico como pelos choques globais de oferta, que trazem um balanço assimétrico altista na inflação. Entretanto, a autoridade monetária aponta que o nível atual de aperto já é bastante restritivo e a economia sente os efeitos desse aperto. Ou seja, a barra para o Copom voltar a subir os juros, em vez de mantê-los, está alta.
Fazendo uma “prestação de contas” dos cenários discutidos no último Panorama, podemos dizer que o pragmatismo nos trouxe bons frutos. Não fechamos os olhos para as oportunidades que se abririam em um quadro de transição de poder. Porém, argumentamos que a consolidação fiscal seria tortuosa, independentemente do presidente eleito, e que não vemos condições para se estabilizar a dívida pública num futuro próximo, conforme as nossas simulações fiscais até 2030.
Adotamos um otimismo cauteloso após o 1º turno e avaliávamos que, mesmo em um cenário de vitória de Flávio Bolsonaro, o timing e o critério de alocação seriam fundamentais.
Sem sinalizações de grandes ajustes estruturais, e tendo em vista as dúvidas sobre o real grau de fiscalismo e austeridade de Flávio, a “lua de mel” com o mercado poderia se mostrar mais curta do que os mais otimistas projetavam.
Portanto, de todo modo, o trade fiscal será um tema chave para a alocação em 2027. A grande diferença é que, sob Lula 4, os ativos devolvem as fichas pró-Flávio e o mercado retorna à sensação de esgotamento com a pauta econômica atual. A “lua de mel” foi cancelada e, na falta de um trigger positivo para os ativos de risco, o mercado fica mais vulnerável ao aumento do custo de capital global.
Em relatórios passados, discutimos brevemente a deterioração fiscal dos países desenvolvidos e como ela é amplificada por grandes desafios socioeconômicos. Dentre eles, podemos destacar o aumento das demandas sociais em razão da transição demográfica, da recessão provocada pela pandemia da Covid-19 e do crescimento do custo de vida, bem como o próprio aumento das taxas de juros nos últimos anos. A era dos juros ultrabaixos se foi, e levou consigo a “miopia” do mercado para o tema fiscal.
No mês de outubro, a “vítima” da vez foi a França. O spread dos títulos públicos franceses em relação aos bonds alemães chegou a 170 bps, o maior patamar desde 2011.
O problema fiscal francês não vem de agora. A dívida pública saltou de 98% do PIB em 2019 para 115,6% do PIB no ano passado, e deve subir para 119,3% neste ano e 121,7% no próximo ano, segundo previsões do ministério das Finanças do país. A França registra déficits fiscais continuamente desde meados dos anos 1980, déficit este que acelerou de 2,4% do PIB em 2019 para 5,1% em 2025.
A França é tida por muitos como o grande símbolo do chamado “Estado de bem-estar social” e possui uma extensa rede de proteção do emprego, da saúde e da aposentadoria. Embora extremamente importante, ela vemforçando o governo a reduzir investimentos em educação, defesa e outros setores.
Os gastos com proteção social devem representar 59,7% do total de despesas do governo francês este ano, patamar 6,6 pp acima do que era visto em 1995. E o inchaço fiscal dessa rede de proteção pode ser explicado pelo mercado de trabalho: a taxa de emprego (percentual de pessoas trabalhando) dos franceses entre 20 e 24 anos é 3,8 pp menor que a média dos países da OCDE. A situação é pior entre as pessoas de 60 a 64 anos, cuja taxa de emprego está 12,2 pp abaixo da média da OCDE, pressionando diretamente a previdência.
As despesas com aposentadoria devem somar 15% do PIB em 2026, percentual que supera o de outros países com uma maior proporção de idosos na população, como Alemanha, Portugal e Bulgária. A França chegou a aprovar uma reforma da previdência em 2023, que elevaria a idade mínima para a aposentadoria de 62 para 64 anos, mas a medida foi tão impopular e vazia de apoio no Parlamento que foi adiada até o fim de 2027.
Se cruzarmos os gastos com aposentadoria e o grau de envelhecimento da população, com nos dados dos países da Zona do Euro, vemos que a França deveria gastar cerca de 3,9 pp (em proporção do PIB) menos do que gasta hoje com aposentadorias, considerando apenas a sua proporção de idosos na população.
Melhorar as contas públicas francesas no médio prazo apenas pelo canal do crescimento parece inviável, assim como no Brasil. Segundo cálculos da OCDE, entre 2000 e 2025, o PIB per capita do país subiu quase 40% menos do que a média da União Europeia, o que revela uma estagnação da produtividade por lá.
Ironicamente, a França tem um custo médio de trabalho atrativo para a região e se destaca em setores como IA (a francesa Mistral AI é uma das principais empresas do mundo no setor), computação quântica e energia limpa. Porém, o setor privado investe, em proporção do PIB, bem menos em pesquisa e desenvolvimento (P&D) do que países como Alemanha e Suécia.
Além disso, o governo francês se enfraqueceu após as eleições de 2024 e perdeu força na Assembleia Nacional.
Isso dificulta a articulação para se aprovar medidas econômicas, como o recente pacote de ajuste fiscal proposto pelo primeiro-ministro Sebastien Lecornu. O pacote busca economizar cerca de 54 bilhões de euros em 2027 através de congelamentos de gastos de quase todos os ministérios, aumento de impostos, revisão de benefícios, e cortes na saúde e educação.
Como reação a essas propostas, a França enfrenta uma séria instabilidade política nas últimas semanas, marcada por violentos protestos populares e confrontos com forças policiais. O que se iniciou com reinvindicações contra a precarização da educação e a alta dos preços dos combustíveis se transforma em uma convulsão social contra o aumento do custo de vida e o ônus do ajuste fiscal.
O déficit dos governos se une à alavancagem privada, em especial das principais empresas de IA, as chamadas hyperscalers. Segundo o J.P. Morgan, o investimento em infraestrutura de AI (AI capex) das cinco principais hyperscalers (Amazon, Alphabet, Meta, Oracle e Microsoft) deve chegar a US$ 900 bilhões em 2026, montante revisado para cima, de US$ 736 bilhões anteriormente.
Um estudo recente de Van Nieuwerburgh (2026) estima, com base em algumas premissas, que a expansão projetada de infraestrutura de AI nos EUA pode demandar um investimento total entre US$ 9 trilhões e 10,3 trilhões até 2032. Trata-se de um ciclo maior e bem mais acelerado do que outros booms de investimento na história americana.
Com a expansão exponencial desses aportes em capacidade computacional, data centers e infraestrutura de energia, as hyperscalers deixaram de se financiar apenas com a própria geração de caixa e recorrem ao mercado de bonds.
Do total de dívida emitida até outubro de 2026 via bonds (US$ 6,6 trilhões, incluindo investment-grade e junk-bonds), cerca de US$ 370 bilhões foram emitidos apenas pelo ecossistema de IA, mais de seis vezes o total reportado entre janeiro e outubro de 2025. Pela primeira vez, o AI capex ultrapassou o fluxo de caixa dessas companhias.
Mesmo com as revisões para cima das receitas e dos lucros nos anos recentes, vindos do crescimento das receitas de serviços de nuvem, receitas de anúncios e monetização de assinaturas de IA, os investidores continuam cobrando frutos à altura.
É inegável que a IA tem potencial para gerar um imenso ganho de produtividade na economia global, mas os players buscam evidências de que o uso massivo de IA gerará retorno real para seus usuários e, consequentemente, faturamento às hyperscalers, para justificar tamanho investimento.
Parte do mercado começa a se preocupar com o alto ritmo de depreciação do hardware (GPUs) à medida que novas tecnologias tornam as anteriores obsoletas e os modelos de IA ficam mais poderosos e, portanto, exigem uma maior capacidade computacional. Isso poderia demandar novos ciclos de capex antes da amortização total das dívidas emitidas anteriormente. Ou seja, caso se concretize, seria necessário emitir mais e mais bonds para compensar a obsolescência das GPUs.
Além disso, está ganhando peso o debate sobre eventuais riscos do “financiamento paralelo” no setor de IA, em que empresas investem e dependem das compras umas das outras e o dinheiro investido pelas hyperscalers faz um caminho de “ida e volta”, retornando para seus balanços na forma de receita computacional. Embora empresas grandes e bem capitalizadas participem desse mecanismo, que também ocorre em outros setores, o medo de uma bolha financeira e a magnitude dos montantes assombra alguns investidores.
Esse grau de sensibilidade dos players a cada resultado do setor também se reflete nos yields desses bonds, sobretudo nas empresas chamadas neoclouds, provedores de nuvem especializados que alugam recursos de computação por GPU para inteligência artificial. Essas empresas estão mais sujeitas à obsolescência dos hardwares de IA e geralmente são bem mais alavancadas do que as gigantes hyperscalers. Ou seja, a piora das condições financeiras afeta mais as neoclouds do que as hyperscalers.
Um exemplo dessa escalada dos yields no mês de outubro é a CoreWeave. As ações dessa neocloud caíram mais de 37% no mês e os bonds com vencimento em 2031 passaram a ser negociados no mercado secundário a juros reais acima de 15%. O Credit Default Swap (CDS) de cinco anos atingiu um recorde intradiário de 1.195 bps em meados de outubro.
Entretanto, essa piora não é exclusiva das neoclouds.
Nos últimos meses, as bonds das grandes empresas do setor também mostram uma abertura de spreads em relação aos títulos do Tesouro americano, ao maior nível nos últimos 4 anos. Os bonds da Oracle, por exemplo, estão com um spread de mais de 330 bps em relação às Treasuries, bem acima dos 180 bps no início de fevereiro deste ano.
Vivemos em um contexto em que os governos e as empresas competem por mais recursos, pressionando os prêmios de risco no exterior e aumentando o piso de juros nos países emergentes, que precisam competir contra devedores mais dinâmicos e com rating melhor. Enquanto isso, os mercados exigem um forte ajuste fiscal para descomprimir os prêmios de risco, e a população teme pagar essa conta sozinha e perder direitos básicos, em que pese a incógnita quanto às mudanças que a própria IA pode provocar nos mercados de trabalho nos próximos anos.
Como será possível equilibrar todas essas demandas ao mesmo tempo? Ao que parece, ninguém sabe.
Juros após a eleição: o que mudou e quais os efeitos para a economia
Visão geral
Entre 2 e 30 de outubro de 2026, as taxas dos títulos públicos brasileiros avançaram entre 0,7 e 1,2 pp, dependendo do prazo. O movimento ocorreu em um ambiente de maior incerteza doméstica e ganhou uma característica relevante após o 2º turno das eleições: além da cobrança de um prêmio de risco maior, as expectativas de inflação também passaram a subir, como já comentamos neste relatório.
Nossa análise indica que a alta não decorreu, principalmente, de uma revisão da Selic esperada para os doze meses seguintes. O mercado exigiu uma remuneração adicional para financiar o governo e passou a embutir maior inflação futura nos preços dos ativos.
Essa diferença é fundamental para avaliar tanto a duração do choque quanto seus efeitos sobre a atividade econômica.
Conceitos essenciais
Antes de analisar os resultados, vale distinguir os principais componentes das taxas de juros.
Os números são apresentados em pontos-base (bps): 100 bps correspondem a 1 pp.
Por que os juros subiram?
O juro prefixado reúne diferentes componentes: a expectativa para os juros básicos e para inflação, e a remuneração exigida diante de riscos e incertezas. Por isso, uma alta das taxas negociadas no mercado não significa, necessariamente, que os economistas estejam prevendo uma elevação imediata da Selic.
No prazo de um ano, o juro prefixado subiu 0,74 pp, enquanto a Selic média esperada para os doze meses seguintes avançou apenas 0,07 pp. A diferença, de aproximadamente 0,67 pp, corresponde ao aumento de prêmio de risco calculado no estudo e explica cerca de 90% da alta da taxa de um ano. No título prefixado de cinco anos, o avanço foi ainda maior, de 1,23 pp.
Ao mesmo tempo, a inflação implícita nos títulos de cinco anos subiu 0,87 pp. O Boletim Focus de 30 de outubro também mostrou revisões para cima na inflação esperada nos próximos doze meses (+0,36 pp) e para 2029 (+0,47 pp). Como os juros dos títulos americanos de dez anos recuaram 0,34 pp no período, os dados apresentados reforçam a interpretação de um movimento predominantemente doméstico, ainda que fatores externos possam influenciar os mercados.
Esse movimento tende a ser passageiro?
Para responder, analisamos as 16 maiores altas do juro prefixado de dois anos em intervalos de cinco pregões desde 2006. Nos episódios anteriores, a mediana indicou que 67% da alta original ainda permanecia após seis meses, mas que o movimento já havia sido integralmente revertido após um ano. Isso mostra que choques de juros podem ser relevantes no curto prazo sem necessariamente se tornarem permanentes.
O resultado, porém, varia conforme as condições econômicas. Após a eleição de 2022 e no episódio de dezembro de 2024, os aumentos foram revertidos em cerca de um ano. Já no choque de 2021, os juros continuaram elevados, em um contexto de aumento da Selic.
Portanto, a experiência histórica nos ajuda a dimensionar possibilidades, mas não determina o desfecho do episódio atual.
Cinco sinais de persistência
Para avaliar o risco de persistência, combinamos cinco sinais: inflação esperada de longo prazo, juro real longo, origem doméstica ou externa do movimento, Selic esperada no curto prazo e duração observada nos choques anteriores. Três desses sinais sugerem maior persistência. Classificamos, assim, o choque como misto, com viés estrutural.
O elemento que mais preocupa é o aumento da inflação esperada para 2029, pois sinaliza maior dificuldade para ancorar as expectativas na meta. A Selic projetada para os próximos doze meses, por outro lado, variou pouco.
Como os juros afetam a economia real?
Para famílias e empresas, o que importa nas decisões de consumo, crédito e investimento não é apenas a taxa nominal, mas também o juro real.
Neste episódio, o juro real de um ano aumentou cerca de 0,32 pp, bem menos do que os 0,74 pp observados no juro prefixado de mesmo prazo. Uma medida alternativa, ada em títulos indexados ao IPCA de cinco anos, aponta avanço próximo, de 0,27 pp.
Estimamos a resposta da atividade a alterações no juro real utilizando o IBC-Br, indicador mensal do Banco Central que funciona como aproximação da evolução do PIB.
Os resultados sugerem que o impacto negativo aparece com defasagem: é pequeno nos primeiros seis meses e se torna mais perceptível a partir do sétimo. Para um choque hipotético de 1 pp no juro real, a atividade ficaria cerca de 3,4% abaixo da trajetória de referência após doze meses.
Essa estimativa deve ser interpretada com cautela. O modelo identifica relações observadas no passado e não separa perfeitamente os efeitos dos juros daqueles associados a episódios de crise e deterioração da confiança. A direção e o atraso da resposta são mais informativos do que sua magnitude exata.
O que esperar para o crescimento de 2027?
Aplicamos os resultados a três trajetórias possíveis para a alta recente dos juros reais: permanência do choque, reversão semelhante à dos episódios históricos e acomodação mais rápida. Considerando as duas medidas de juro real, o impacto direto estimado no crescimento de 2027 é limitado, mas negativo em todos os cenários.
A tabela abaixo resume três trajetórias plausíveis e duas medidas para o choque no juro real: 0,32 pp pelo Focus e 0,27 pp pela inflação precificada nos títulos públicos.
Diante dos sinais de maior persistência, nossa leitura se concentra entre os cenários histórico e de manutenção do choque. Isso sugere uma redução aproximada de 0,1 a 0,2 pp no crescimento de 2027, considerando apenas a elevação dos juros reais já observada
Concluindo
A principal mensagem do estudo é que o risco mais importante não está no impacto imediato da alta de juros sobre o crescimento, mas na possibilidade de persistência de expectativas de inflação mais elevadas. Embora a parcela efetivamente real da alta tenha sido relativamente pequena até agora, a deterioração das expectativas pode exigir uma resposta mais prolongada da política monetária. Nesse caso, o custo para a atividade tende a crescer, sobretudo no fim de 2027 e em 2028.
O cenário permanece condicionado à evolução das expectativas, às decisões de política fiscal e à atuação do Banco Central. As próximas divulgações e as sinalizações do Copom serão importantes para reavaliar nosso diagnóstico. Não se trata de uma previsão fechada, mas de uma estimativa dos efeitos do choque identificado até 30 de outubro.
Em síntese, o risco central não é apenas o encarecimento imediato do crédito, mas a possibilidade de as expectativas de inflação permanecerem elevadas e exigirem uma postura monetária mais restritiva no futuro. No cenário atual, a estimativa de redução do crescimento em 2027 situa-se ao redor de 0,1 a 0,2 pp, sujeita a mudanças conforme as próximas decisões de política econômica.
Limitações e cuidados de interpretação
Associação não é causa. O estudo mede padrões do passado e não isola totalmente o efeito do juro de crises e da confiança. Os números são ordem de grandeza.
Além disso, as expectativas mudam depressa. O estudo usa o Focus de 30 de outubro, o primeiro depois do 2º turno. Seguimos acompanhando as próximas sondagens de mercado.
Ainda, a reação do Banco Central não está nos números. Uma alta da Selic para conter a inflação seria um choque adicional.
Vale reforçar que o passado não se repete igual. Novas sinalizações fiscais do governo ou do Banco Central podem mudar o rumo do choque.
Por fim, as taxas do Tesouro Direto embutem uma pequena diferença de preço em relação ao mercado, e o IBC-Br é uma prévia do PIB, e não o número oficial do IBGE.
Anexo: Testes de robustez
Testamos quatro versões do modelo. A queda da atividade aparece em todas: entre 1,4% e 3,4% depois de doze meses. A pandemia ficou de fora da versão principal porque o colapso e a recuperação em V de 2020, sem relação com os juros, distorciam os primeiros meses. O efeito do prêmio de risco isolado (painel da direita) mudou muito entre as versões; por isso o estudo usa o juro real.
Referências
As referências a seguir correspondem às obras citadas no Panorama e fundamentam os conceitos e a metodologia utilizados no estudo.
Financiamento no mercado de IA
Financing the AI infrastructure boom: on- and off-balance sheet borrowing. BIS Quarterly Review, Março de 2026. Bank of International Settlements (BIS).
Financing the AI Buildout. Stijn Van Nieuwerburgh (Working Paper NBER), Outubro de 2026.
Desafios econômicos na França
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